加倉是個技術活。在股市持續(xù)下跌中，到底該如何加倉呢？齊東平教授新出版的《大數投姿》（第3版）中給出了四套方案。對于一般投資者來說，我推薦第三套方案。細節(jié)如下：
方案三：實際最低估值基準方案。該方案設定的估值上限與方案一相同（即市凈率2.5倍，市盈率25倍），估值下限參考以往市場整體市凈率最低為1.3倍的實際情況，設定為市凈率1.3倍、相應的市盈率為13倍，即以已往實際最低估值為底線。市凈率變動區(qū)間為:
ΔPB=2.5-1.3=1.2
相應勝算概率的變動區(qū)間為:
ΔP=95%-50%=45%
ΔP/ΔPB=45%/1.2=3.75%/0.1
即市凈率每增減0.1倍,勝算概率增減3.75%,絕對勝算概率增減7.5%。同理:
ΔP/ΔPE=3.75%/1
即市盈率每增減1倍,勝算概率相應增減3.75%,絕對勝算概率增減7.5%。
由絕對勝算決策模型可算出,市場整體估值分別為市凈率2倍和市盈率20倍、市凈率1.5倍和市盈率15倍時,投資組合整體的配置比例分別為37.5%和75%;當市凈率為1.3倍和市盈率為13倍時投資組合整體配置比例接近100%。對應于其他不同估值水平的配置比例可以參考下表：
方案三比方案二又進一步提高了資金利用效率，但投資人要考慮當未來市場估值短期低于歷史最低點時是否能夠承受，而且即使是短期，也可能以年為時間計。至于長期而言，投資人完全不必過慮，因為投資組合是以上市公司凈資產為底線的，隨著投資組合中的企業(yè)未來凈資產的不斷增加，價格必然上漲。而且單純就價格波動而言，滬深股市整體市凈率、市盈率極低的情況也是短期的。
采用方案三，當上證指數為3100點，滬深股市平均市凈率大約2倍、市盈率大約20倍時開始配置，短期一次性使用37.5%或取整數大約40%的資金構建組合。由于市場整體的市凈率和市盈率水平與個別企業(yè)的市凈率和市盈率并不一致，選擇組合中的企業(yè)時將所有行業(yè)企業(yè)估值由低到高進行排序，優(yōu)先選擇排序靠前的低估值企業(yè)，低估值靠前的企業(yè)組合配置比例達到40%水平，不再選擇之后的企業(yè)。例如前面討論過的情況，市凈率1倍有兩個行業(yè)企業(yè)各配置全部資金的3%，合計6%，次低估值市凈率1.1倍有兩個行業(yè)企業(yè)各配置2.7%，合計5.4%，余者類推。由低到高配置完市凈率為1.6倍的行業(yè)企業(yè)后，占全部資金比重40%的資金配置完畢，這時有一些行業(yè)企業(yè)市凈率高于1.6倍但仍滿足較低估值要求，但已經不需要配置。
方案三設定的估值底線為市凈率1.3倍，2017年底上證指數假定跌到2000點左右，滬深股市平均市凈率為1.3倍，那么投資組合完成起點配置后，如果股市繼續(xù)下跌,可按上表所示的估值與絕對勝算概率對應關系進行配置,也可采用以下更為簡單的操作方法增加配置。如果當時市凈率由2倍下降到1.3倍,上證指數由3100點下降到2000點左右,預計股指的跌幅為1100點,剩余資金為60%,則
1100/60%≈18.3/1%
為操作方便,取值18/1%或20/1%,即初始配置完成后,如果市場整體下跌,上證指數每下跌18點或20點,投資組合整體增加一個百分點的配置,直到市凈率為1.3倍將全部資金配置完。如果市凈率達不到1.3倍,則就會有部分資金剩余。
為了使投資人更有信心地運用絕對勝算投資策略開始投資實踐,下面做進一步的說明:
第一,需要指出的是,上表所給出的對應于不同估值的勝算概率的具體數值不是理論上的邏輯數值,而是根據滬深股市長期運行回溯的實證結果。投資人也可按照同樣的思路,根據上市公司盈利水平以及市場估值水平變化的實際,通過不斷回溯檢驗對參數進行適當修正。
第二,運用絕對勝算投資策略進行組合配置,不必局限于在一個固定的時間把組合配置起來,應根據整個市場以及不同行業(yè)估值的實際情況進行具體操作。在整個市場估值合理時,再根據估值越低配置比例越高的原則進行配置,哪個行業(yè)企業(yè)估值水平率先達到市凈率1倍的水平,哪個行業(yè)的企業(yè)就率先配置完。
第三,在同一行業(yè)內,同時出現估值水平相同的大企業(yè)和中小企業(yè),要優(yōu)先配置中小企業(yè)。這并非由于中小企業(yè)股票更容易被市場推高,也不是由于中小企業(yè)盈利能力高于大企業(yè),其根本原因是中小企業(yè)再融資所產生的外生價值遠高于大企業(yè)。從企業(yè)財務原理上解釋,不以個別企業(yè)的比較為基準而以整體表現為基準,大企業(yè)與中小企業(yè)的凈資產收益水平大體相當,但由于中小企業(yè)有較高的外生價值,它與內生價值復合而成的凈資產增長水平較高。
備注：
1.滬深股市整體市凈率以中證指數公布的為準。
2.如果前期倉位比較重，后續(xù)還要繼續(xù)加倉，比如3000點已經持倉70%，那么就將剩余的30%的資金在3000到2000點之間配置完成即可。也就是說，別人每下跌一定的點位加5%的話，你加1%或2%即可。
大數投姿（第3版）
齊東平著
2018年6月出版
天貓、中國人民大學出版社微店銷售齊東平教授簽名板。
